8月5日從 《日本經(jīng)濟(jì)新聞》網(wǎng)站了解到，中國企業(yè)力爭在美國和香港等中國內(nèi)地以外市場推進(jìn)股票上市的趨勢正在加強(qiáng)。除了因為掌握國內(nèi)股票上市審批權(quán)的中國證券監(jiān)督當(dāng)局限制首次公開募股（IPO）之外，優(yōu)秀企業(yè)出于有望擴(kuò)大融資額的預(yù)期，正對上海和深圳市場敬而遠(yuǎn)之。中國正在內(nèi)地市場構(gòu)建金融中心，但中國企業(yè)加強(qiáng)赴海外上市的趨勢可能造成內(nèi)地市場的空洞化。資本市場改革已經(jīng)成為課題。
“IT企業(yè)在美國容易獲得更高市場評價”
赴海外上市趨勢尤為明顯的是增長潛力巨大的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)。
在電子商務(wù)領(lǐng)域排在中國第2位的京東集團(tuán)5月在美國納斯達(dá)克上市。融資額達(dá)到17.8億美元，作為中國企業(yè)在美國實(shí)施的IPO，創(chuàng)出了迄今為止的最大規(guī)模。此外，中國最大電商企業(yè)阿里巴巴集團(tuán)也預(yù)計9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。
來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認(rèn)為“IT企業(yè)在美國容易獲得更高的評價”。因此，中國IT企業(yè)正倒向在美國市場尋求上市。
此外，由于香港對海外投資資金始終敞開大門，內(nèi)地企業(yè)將上市重心轉(zhuǎn)向香港的趨勢也很明顯。
北京汽車集團(tuán)將于年內(nèi)在香港上市，計劃融資約20億美元，目前已啟動籌備工作。有分析認(rèn)為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張在透明度更高的香港實(shí)施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業(yè)萬洲國際也計劃8月5日在香港上市，融資額目標(biāo)下調(diào)至此前的一半以下，設(shè)定在20億美元左右。
主要制藥企業(yè)之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領(lǐng)域具有優(yōu)勢的研發(fā)型企業(yè)受到歡迎，股票發(fā)行時的申購倍率達(dá)到約15倍。
該公司此前曾計劃在新加坡上市，但最終認(rèn)為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場的投資者的積極評價，因此最終選擇了香港。
據(jù)調(diào)查公司Dealogic統(tǒng)計，2014年4-6月，上海和深圳市場的IPO總額合計為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場雖然融資額出現(xiàn)減少，但由于內(nèi)地企業(yè)流入的影響，上市公司數(shù)有所增加。
在一般情況下，內(nèi)地企業(yè)首先會選擇在上海和深圳等國內(nèi)證券交易所上市，之后在香港交易所進(jìn)行二次上市。但是，由于內(nèi)地股價低迷和監(jiān)管的強(qiáng)化，最近在主要中型企業(yè)之間，力爭直接在香港上市的案例正在增加。
在大型審計機(jī)構(gòu)德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負(fù)責(zé)IPO業(yè)務(wù)的歐振興認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)融資意愿強(qiáng)烈，選擇上市手續(xù)簡單、準(zhǔn)備時間較短的香港的企業(yè)將增加。
資本市場改革成當(dāng)務(wù)之急
中國內(nèi)地企業(yè)之所以選擇在香港和美國等海外市場上市，是因為遲遲無法獲得證券監(jiān)督當(dāng)局的上市認(rèn)可。中國特有的嚴(yán)格限制正在加劇國內(nèi)市場的空洞化風(fēng)險，資本市場改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。
在中國，由作為監(jiān)管當(dāng)局的證券監(jiān)督管理委員會（簡稱：證監(jiān)會）確定股票能否上市以及上市時間，而非證券交易所和證券公司。證監(jiān)會由于擔(dān)心國內(nèi)股票市場的供求關(guān)系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業(yè)務(wù)的飛天誠信科技等數(shù)家公司上市，IPO被停止約4個月。
證監(jiān)會主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業(yè)數(shù)將控制在100家左右。目前等待上市的企業(yè)達(dá)到約600家。對于等待上市的企業(yè)來說，無法得知何時能籌措到資金已經(jīng)成為棘手的問題。
2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當(dāng)局干預(yù)的發(fā)達(dá)國家式的注冊制，但至今仍未得到實(shí)現(xiàn)。
此外，投資者力量薄弱也構(gòu)成障礙。中國為了避免對人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規(guī)模新股上市之際，很多時候會以從事養(yǎng)老金投資等的大型機(jī)構(gòu)投資者作為核心投資人。而在中國內(nèi)地，很難采取這種方式，欲通過新股發(fā)行籌集巨額資金并非易事。
上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)互聯(lián)，海外的個人投資者也將可以購買中國內(nèi)地股票。中國領(lǐng)導(dǎo)層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內(nèi)地市場的改革也不可或缺。
]]>清科創(chuàng)投投資總監(jiān)董占斌表示，海外上市的條件相比國內(nèi)要寬松。在納斯達(dá)克上市，公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有很強(qiáng)的吸引力，而且不少已經(jīng)在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)不俗，起到了示范作用。信達(dá)（上海）律師事務(wù)所合伙人蕭海龍表示，海外上市只要進(jìn)行了充分的信息披露且有人愿意出價購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結(jié)果比較容易預(yù)見，確定性較高，這也是有外資創(chuàng)投參與的企業(yè)更傾向于選擇海外上市的原因。
也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海外上市門檻低，國內(nèi)上市門檻高，主要因為投資文化差異。蕭海龍表示，創(chuàng)業(yè)投資涉入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)發(fā)生在企業(yè)成長的較早期或者尚未盈利的階段，這類早期投資多數(shù)是外資創(chuàng)投，而國內(nèi)的創(chuàng)投一般只投資已經(jīng)有較高盈利并能很快在國內(nèi)上市的企業(yè)，即使是國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)投也較少投資于早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
另一方面，蕭海龍表示，由于外匯管制的原因，外資創(chuàng)投不能方便地將盈利換匯退出，只能通過設(shè)立離岸公司、搭建紅籌架構(gòu)來投資，這就決定了這類企業(yè)傾向于選擇在海外上市。
那么，為了留住“鳳凰”，創(chuàng)業(yè)板是不是應(yīng)該降低門檻呢？對此，業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)不一。浙江華睿投資董事康偉認(rèn)為，資本市場應(yīng)該理性看待互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的現(xiàn)象，留住互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不一定要大幅降低門檻。他認(rèn)為，如果一個企業(yè)長期“燒錢”而不能盈利，那么是否有繼續(xù)投資的必要值得商榷。
蕭海龍認(rèn)為，如果不降低上市標(biāo)準(zhǔn)，許多有潛力的公司確實(shí)可能被埋沒；但另一方面，現(xiàn)在國內(nèi)排隊上市的公司非常多，如果上市標(biāo)準(zhǔn)降低，那么大量垃圾公司可能通過各種方式上市。
值得關(guān)注的是，隨著近兩年來創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)行速度加快，互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)外流的現(xiàn)象有弱化的傾向。蕭海龍稱，目前已出現(xiàn)外資創(chuàng)投募集設(shè)立人民幣基金的熱潮，用人民幣基金投資的企業(yè)，主要還是考慮國內(nèi)上市?？祩t稱，公司目前投資的互聯(lián)網(wǎng)項目，就是瞄準(zhǔn)在國內(nèi)上市。
(本文來源：證券時報網(wǎng) 作者：楊晨)
]]>在全球性金融危機(jī)如此深化的資本市場中，還能成功上市并順利融資，保羅生物引起資本界不小的震動。那么，保羅生物究竟靠什么能吸引投資者的眼光獲得成功融資？專業(yè)從事海外上市運(yùn)作的上海天澤源投資公司投行部將對保羅公司逆市上市融資案例進(jìn)行剖析，詳細(xì)闡述重組對企業(yè)成功上市的巨大推動作用。
梳理核心資源充分優(yōu)化配置
保羅生物的雛形是數(shù)家零散的公司，并沒有整體的實(shí)體以及系統(tǒng)的商業(yè)模式。2001年左右，保羅生物的前身公司北京健身寶生物制品有限公司、北京保生堂有限公司、北京迪赫爾化妝品有限公司、北京保羅集團(tuán)銷售中心相繼成立。
經(jīng)過資源梳理，除北京保羅集團(tuán)銷售中心外的三家公司其核心資源在于具有微生物酵素系列產(chǎn)品的研發(fā)、制造及各自零散擁有的研發(fā)儀器、技術(shù)、制造設(shè)備和部分原料。保羅集團(tuán)銷售中心核心資源為銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)。
在上市顧問的建議下，保羅生物進(jìn)行了初步的內(nèi)部重組。通過重組，保羅集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)得到梳理，集團(tuán)業(yè)務(wù)開始在一個統(tǒng)一的品牌下全新運(yùn)營，內(nèi)部資源得到優(yōu)化配置，盈利能力得到提高。
集中優(yōu)勢資源吸引投資者
由于中小企業(yè)海外上市面臨一系列法律財務(wù)方面的問題，保羅最后選擇了資本重組。
據(jù)天澤源公司投行部研究員劉劍分析，通過核心技術(shù)轉(zhuǎn)讓等系列安排，北京中加保羅獲得了集團(tuán)最核心的生物科技生產(chǎn)技術(shù)和銷售權(quán)等；通過租賃、購買、代理銷售等方式，獲得集團(tuán)最核心的固定資產(chǎn)、集團(tuán)收入等；通過與上游供應(yīng)商重新確立合作關(guān)系，繼續(xù)穩(wěn)定原材料供應(yīng)渠道等一系列重組安排，中加保羅完成上市前布局。
通過重組，北京中加保羅成為了未來上市主體，其后，通過海外控股離岸公司彩虹公司與加拿大上市公司進(jìn)行反向并購，最終上市主體命名為保羅生物。
以生命科技形象登陸北美
通過兩輪重組后，北京中加保羅成了保羅生物優(yōu)質(zhì)資源的集大成者。保羅生物最終于2008年11月27日以ＣＰＣ（資本庫公司）方式在加拿大多倫多證券市場（ＴＳＸ）成功上市。
多交所的生命科技板塊是僅次于納斯達(dá)克的全球第二大市場，對于那些滿足不了納斯納克上市要求的企業(yè)來說，加拿大市場是相當(dāng)明智的選擇。
天澤源公司投行部負(fù)責(zé)人小結(jié)說，正是通過一系列精心安排的重組，刻意塑造的高科技生命科技公司的形象，極大地吸引了海外投資者的熱情。保羅生物能夠逆市揚(yáng)帆，足見成功重組在助力企業(yè)上市中作用巨大。
]]>在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關(guān)注的焦點(diǎn)，并有多個九州通海外上市的版本傳出。作為醫(yī)藥商業(yè)民營老大，九州通上市無疑會給整個行業(yè)帶來較大影響。
“紅籌上市”受阻
“因為現(xiàn)在走不出去，所以基本確定在A股上市?！本胖萃瘓F(tuán)總經(jīng)理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當(dāng)下的金融危機(jī)，而是政策因素，即2006年商務(wù)部發(fā)布的“10號文”?！?0號文執(zhí)行之后，商務(wù)部基本沒再批過?！?/p>
劉兆年所說的“10號文”即《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是中國近年來關(guān)于外資并購最重要的規(guī)范，2006年8月8日由商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會和外匯管理局六部委聯(lián)合公布，于當(dāng)年9月8日起正式實(shí)施?！?0號文”對企業(yè)和個人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡嚴(yán)格的規(guī)定，包括“中國企業(yè)特殊目的赴海外上市要經(jīng)過商務(wù)部的批準(zhǔn)”等，而此前，只需在證監(jiān)會備案即可。該規(guī)定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業(yè)以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業(yè)內(nèi)視作公開的秘密。
紅籌上市模式，是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規(guī)模門檻，無需符合中國證監(jiān)會境內(nèi)企業(yè)海外上市的要求，股票也可全流通。同時，離岸金融中心對在本地注冊的離岸公司資金轉(zhuǎn)移幾乎沒有任何外匯管制，對公司資金投向、運(yùn)用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規(guī)往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資基金投資的中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市的主要途徑。網(wǎng)易、盛大等有VC 投資的企業(yè)到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內(nèi)民企解決融資難困境的一條出路。
而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎(chǔ)。九州通集團(tuán)去年引進(jìn)外資6000萬美元，并變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設(shè)立的境外公司以增資方式向九州通集團(tuán)投資，九州通以截至2006年底評估的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權(quán)。至此，關(guān)于九州通海外上市的各種版本也陸續(xù)出爐。
然而，10號文的影響延續(xù)至今，對眾多中小民營企業(yè)紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓?！爸饕钦叻矫孀卟怀鋈?，放緩與擱淺不是企業(yè)的原因，主要是審批的問題?！本胖萃▋?nèi)部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉(zhuǎn)向A股的重要原因。
A股上市路漫漫？
“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對外集團(tuán)公司就稱作九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，為整體上市做準(zhǔn)備?！眲⒄啄晗蛴浾咄嘎?，公司將上市的時間表設(shè)定為2010年上半年。
“國內(nèi)IPO現(xiàn)在相當(dāng)于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個比較漫長的過程?！蔽錆h新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風(fēng)波席卷全球，中國也難幸免的當(dāng)下，證券分析人士對此并不樂觀?！笆袌霏h(huán)境不好或者熊市的時候，管理層會把握一個節(jié)奏，新股發(fā)行的速度會放緩甚至停頓。因為新股發(fā)行會對市場形成融資壓力，對資金分流有影響?！庇鄤P還建議，“目前不少上市公司股價都跌得很低，在現(xiàn)在這個結(jié)點(diǎn)上借殼上市，從成本各方面來說是個比較好的時機(jī)，是較好的方式?！?/p>
而對九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案?！澳膫€條件成熟，就在哪個地方上市?！眲⒄啄暌恢蔽疵鞔_肯定A股是惟一選擇，但上市前的準(zhǔn)備工作一直在穩(wěn)步推進(jìn)。對于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據(jù)市場情況，現(xiàn)在沒辦法預(yù)計，現(xiàn)在說也是空話?！钡梢灶A(yù)測的是，作為醫(yī)藥商業(yè)民營老大，九州通的上市會給整個行業(yè)帶來較大沖擊。
對于九州通未來的規(guī)劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團(tuán)計劃在全國范圍內(nèi)逐漸建立15家子公司、100家二級配送中心、5000家連鎖零售店，占領(lǐng)全國10%的市場份額，實(shí)現(xiàn)年銷售收入過300億元。
]]>2006年9月8日，商務(wù)部、國資委等6部委聯(lián)合發(fā)布10號令《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。根據(jù)這個規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)以外資名義到境內(nèi)投資或到境外設(shè)立公司再返程投資時，需經(jīng)商務(wù)部審批，此類公司要去境外上市，也需經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，這被業(yè)內(nèi)稱之為“軟辦法、硬障礙”。
“‘10號文’的作用已經(jīng)相當(dāng)明顯了?！钡虑谌A東區(qū)主管合伙人盧伯卿說，赴境外上市的中國企業(yè)數(shù)量已經(jīng)大幅降低，但這不會長期持續(xù)下去。他透露說，新的境外IPO政策可能會在今年下半年出臺，屆時政府將主要放寬對外資離岸退出的限制，完善包括股票回購等一系列機(jī)制。如此看來，中國境外上市離“回暖”或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
盧伯卿認(rèn)為，中國市場眼下最具吸引力的行業(yè)依次是電信、IT（包括互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)）、清潔技術(shù)以及生物制藥。他表示，德勤預(yù)計，2008年中國清潔技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒛芪?億美元的風(fēng)投，到2010年則將猛增至20億美元以上。
雖然清潔能源和生物醫(yī)藥領(lǐng)域需要的資金額的確比其他行業(yè)更大，但Jim Atwell表示這并不意味著“財力”是風(fēng)投在項目競爭中勝出的關(guān)鍵。外資基金的資金總量可能比多數(shù)人民幣基金要高上幾倍，但如果外資基金和人民幣基金能“聯(lián)手”尋找項目，會收到比“單干”更好的效果。
根據(jù)德勤的統(tǒng)計資料，在美國，并購仍是風(fēng)投退出的主要途徑，從1997年到2007年十年間所有的退出案例中，有19%以IPO形式退出，81%則以并購?fù)顺?，但I(xiàn)PO所創(chuàng)造的交易額是并購的3倍。
Jim Atwell說，雖然一季度全球IPO市場的低迷與美國次貸危機(jī)不無關(guān)系，但很多科技型的小企業(yè)還是找到了很好的買家，而最新的趨勢是，上市失敗的小企業(yè)發(fā)現(xiàn)可以把自己賣給Google這樣的巨頭。
除了即將改變的政策層面，Jim Atwell認(rèn)為中國2008年的新稅法也對創(chuàng)投提出了激勵措施。符合一定條件采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅額（當(dāng)年未能抵扣的名可以轉(zhuǎn)結(jié)以后年度繼續(xù)抵扣）。也就是說，如果創(chuàng)投年內(nèi)投資了100萬元人民幣，產(chǎn)生了10倍的收益，該企業(yè)可以依法抵扣70萬元人民幣。
]]>但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業(yè)的紅籌之路遇到了某些事實(shí)上的障礙。由于審批時間和審批結(jié)果的不確定性,許多企業(yè)被迫放棄海外上市計劃。誠然,監(jiān)管當(dāng)局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補(bǔ)充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。
六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個:
出于平衡資本市場供求關(guān)系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發(fā)展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產(chǎn)價格的高度膨脹,監(jiān)管當(dāng)局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴(kuò)大A股市場供給,抑制價格波動。
防止國民財富的隱性流失。從國民財富管理的角度來看,以往在海外上市的內(nèi)地企業(yè),多為處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型優(yōu)秀企業(yè)。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業(yè)所創(chuàng)造的超額利潤。因此,監(jiān)管當(dāng)局有意引導(dǎo)企業(yè)在內(nèi)地上市,使中國居民能享受到這筆優(yōu)秀財富。
避免跨境稅收監(jiān)管困難。以紅籌上市的中國企業(yè),身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產(chǎn)和利潤都合并到海外報表,退出行為同樣發(fā)生在海外,這就給中國的稅收當(dāng)局造成了相當(dāng)大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權(quán)沖突的問題,對跨國避稅行為的監(jiān)管成本也相當(dāng)高昂。
防止不同發(fā)行方式造成的定價混亂。由于中國企業(yè)歷史上以各種不同的創(chuàng)新途徑實(shí)現(xiàn)了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業(yè)的公司在不同市場存在著不同的價格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價。面對這種混亂的定價和國有資產(chǎn)流失的指責(zé),也為更好地保護(hù)內(nèi)地投資人的利益,監(jiān)管當(dāng)局采用收縮審批的方式來限制紅籌發(fā)行。
那么,中國企業(yè)的紅籌之路是否應(yīng)當(dāng)就此關(guān)閉呢?答案顯然是否定的。
首先,對企業(yè)上市時間和上市地點(diǎn)的人為干預(yù)顯然是與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則相違背的。
我們知道,資本市場是高度流動的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預(yù)的市場。在什么時間、什么地點(diǎn)、采用什么方式、以什么價格發(fā)行上市,完全應(yīng)該由企業(yè)自己和市場本身共同決定,政府的干預(yù)往往會適得其反。
其次,紅籌上市是對流動性泛濫的有效對沖。
隨著匯率體制和資本項目的逐步放開,全球配置基金的批準(zhǔn)發(fā)行、港股直通車的預(yù)備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優(yōu)秀中國公司,不僅可以獲得國民財富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動性。
對外投資的膨脹無疑可以造成兩個后果:其一,經(jīng)常項目和資本項目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會極大舒緩當(dāng)局為對沖外匯而投放的高能貨幣。
第三,紅籌上市有利于中國公司治理結(jié)構(gòu)的完善。
海外資本市場經(jīng)過多年發(fā)展,監(jiān)管體系相對規(guī)范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規(guī)則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結(jié)構(gòu),提高管理水平,培養(yǎng)核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。
第四,紅籌上市有益于國民財富的積累。
面對日益嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫,如果只允許境內(nèi)居民投資于高估值的A股市場,單一市場風(fēng)險勢必?zé)o可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內(nèi)居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業(yè),無疑將極大地對沖單一市場風(fēng)險,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球更優(yōu)化配置,也更有利于實(shí)現(xiàn)國民財富的保值與增值。
第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。
雖然中國內(nèi)地即將開放創(chuàng)業(yè)板市場,但從創(chuàng)業(yè)板的上市條件討論稿來看,還是過于側(cè)重考察公司的成長性,對一些盈利模式創(chuàng)新的企業(yè)和初創(chuàng)技術(shù)性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業(yè)務(wù)公司上市,便可窺見市場的發(fā)行傾向所在。從機(jī)會均等、發(fā)展中國新經(jīng)濟(jì)、鼓勵技術(shù)創(chuàng)造的角度出發(fā),恢復(fù)紅籌上市,讓中國具有原創(chuàng)技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。
第六,紅籌上市有利于發(fā)展私募股權(quán)基金投資市場。
毋庸置疑,海外股權(quán)基金市場和運(yùn)營模式確有我們值得借鑒和學(xué)習(xí)之處,中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設(shè),優(yōu)秀投資家階層的形成,投資團(tuán)隊和專業(yè)能力的培養(yǎng),需要我們對外開放和學(xué)習(xí)。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業(yè)的權(quán)益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權(quán)基金市場的發(fā)育,對于中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和專門人才的成長、國際經(jīng)驗的借鑒益處良多。
第七,中國稅收征管體制已能夠適應(yīng)跨境征稅的需求。
隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協(xié)定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調(diào)整,中國稅收監(jiān)管當(dāng)局完全有能力在世界上的任何地點(diǎn)對中國居民和居民企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。事實(shí)上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。
第八,紅籌模式有利于監(jiān)管當(dāng)局借鑒國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗和運(yùn)作模式。
事實(shí)上,紅籌方式是對中國企業(yè)上市方式的一種有益補(bǔ)充,也有利于監(jiān)管當(dāng)局更加深入地了解國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗和運(yùn)作模式,加強(qiáng)其市場化、規(guī)范化的管理手段,逐步實(shí)現(xiàn)中國發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制到備案制的市場化過渡。
紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價值規(guī)律的尊重,也是對企業(yè)自由安排資本市場權(quán)利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的政策智慧和市場敏銳。
冬天既已過去,春天就不會遠(yuǎn)了。
(作者系加華偉業(yè)資本董事長,嘉華成長創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)執(zhí)行合伙人）
]]>盡管迅速成長的海南航空股份有限公司(以下簡稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉(zhuǎn)變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數(shù)一次又一次地改變了海航原來的計劃。
早在2004年，海航集團(tuán)就拋出了“大新華”戰(zhàn)略構(gòu)想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。
2004年7月12日，海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立新華航空控股有限公司，作為實(shí)施“大新華”戰(zhàn)略的引資及操作平臺，并控股海南航空。
直到2008年1月26日，海航才發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。
同時，大新華航空已獲得中國民航總局頒發(fā)的航空運(yùn)營許可證。
掛牌終落定
按照大新華航空董事長陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團(tuán)，讓其承載海航全部航空資產(chǎn)，成為一家真正意義的全國性航空集 團(tuán)，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因為公司名稱前面冠以“中國”二字，需有國務(wù)院批文，才能注冊。而且，海航的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，所以遲遲未能拿到 批文。
目前大新華航空的掛牌，只實(shí)現(xiàn)了陳峰的一部分夢想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長安航空的絕大多數(shù)資產(chǎn)，“但海航的支線、貨運(yùn)、物流等資產(chǎn)卻并未注入?！币晃幌㈧`通人士告訴《財經(jīng)時報》。
陳峰強(qiáng)調(diào)，大新華航空是在海航的基礎(chǔ)上進(jìn)行的整合，是一種結(jié)構(gòu)調(diào)整，大新華航空和海航將逐步細(xì)分各自的經(jīng)營范圍，所以二者不會形成同業(yè)競爭。目前二者如何劃分市場還有待進(jìn)一步的商榷。但海航的概念會逐步弱化，大新華航空會變得越來越強(qiáng)大。
“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長期同時存在，目前二者的關(guān)系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時發(fā)生變化要根據(jù)公司發(fā)展具體情況而定?！标惙逭f。
業(yè)界普遍認(rèn)為，大新華航空掛牌，標(biāo)志著海航集團(tuán)完成了以大新華航空為核心的航空企業(yè)群架構(gòu)。這一航空企業(yè)群包括：以經(jīng)營高品質(zhì)航線 為主的大新華航空、以經(jīng)營支線航空運(yùn)輸為主的大新華快運(yùn)航空公司、專門經(jīng)營公務(wù)機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿公務(wù)機(jī)公司、專門經(jīng)營旅游包機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿航空公司、經(jīng)營貨運(yùn)業(yè) 務(wù)的揚(yáng)子江快運(yùn)航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。
“這種航空企業(yè)群架構(gòu)是大新華航空獨(dú)有的商業(yè)模式，既細(xì)分市場又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競爭力。大新華航空在今后應(yīng)像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌?！敝袊?nèi)外企業(yè)家交流中心副主席管益忻對《財經(jīng)時報》說。
有意思的是，大新華航空注冊地是海南，但基地設(shè)在北京?！爸赃@樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發(fā)于北京的寶貴航線，選海南為注冊地，是為了讓海南分享大新華航空發(fā)展所帶來的稅收增長成果?！币晃缓：礁邔庸_表示。
問路紅籌
大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實(shí)施其整體海外上市計劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。
據(jù)《財經(jīng)時報》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報中國證監(jiān)會。但與最初設(shè)計不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計劃募資約150億港元。
“從H股上市轉(zhuǎn)為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權(quán)流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金?！焙娇諛I(yè)的另一位資深人士告訴《財經(jīng)時報》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發(fā)動機(jī)，而是資 金。”
早在2004年，新華航空曾一度計劃于2006年年末前在香港發(fā)行H股。在注入海南航空、新華航空、長安航空、山西航空等資產(chǎn)后，大新華航空也將尋求赴港上市。
通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內(nèi)法人股東受中國相關(guān)法規(guī)約束，其股權(quán)則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設(shè)立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實(shí)現(xiàn)紅籌上市，則無此類限制。
“但紅籌上市的審批難度非常大?！弊C監(jiān)會一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。
變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴(yán)格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。
難以承受之債
眾所周知，海航15年來在擴(kuò)張中快速發(fā)展，但擴(kuò)張也給海航帶來巨大的資產(chǎn)負(fù)債，海航目前的資本負(fù)債率高達(dá)94.3%。過高的資產(chǎn)負(fù)債率令海航難以繼續(xù)融資。
安信證券分析師鄧紅梅認(rèn)為，解決海航過高的負(fù)債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭取上市，獲取更多的戰(zhàn)略投資者，以規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。
但令投資者憂心忡忡的是，在經(jīng)過一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作之后，海航的資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會計系特聘教授陳旗認(rèn)為，從財務(wù)學(xué)的角度看，我國理想化的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是40%左右。但是海航目前的負(fù)債率已超過90%。作為上市公司負(fù)債率超過70%，再融資可能很困難，這對海航來說是致命的。
為了降低上市公司的負(fù)債率，僅海航與海航集團(tuán)之間，就發(fā)生過多次資產(chǎn)重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機(jī)以12億余元轉(zhuǎn) 移給海航航空租賃有限公司，同時轉(zhuǎn)移的是10架飛機(jī)所借農(nóng)行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報遲緩的資產(chǎn)剝離出去，以改善海航的財務(wù) 質(zhì)量，為繼續(xù)融資作鋪墊。
然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產(chǎn)負(fù)債率暫時下降，但之后海航資產(chǎn)負(fù)債率又會毫無例外地回到警戒線之上。
“這不是海航經(jīng)營不善，只能說明海航生存的環(huán)境不利，畢竟海航不是國有航空公司?！惫芤嫘迷诮邮堋敦斀?jīng)時報》采訪時如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關(guān)鍵所在，也是民營航空打破航空業(yè)壟斷的必由之路。”
在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強(qiáng)大，才能與三大國有航空在各個層面進(jìn)行非等量級的競爭?！?/p>
1＋3＞4的挑戰(zhàn)
按照民航總局現(xiàn)行規(guī)定，每家航空公司都有各自的航線經(jīng)營權(quán)，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協(xié)議，租哪家公司的飛機(jī)才可以飛哪家的航線，資源無法共享。
從現(xiàn)有的持股情況來看，海航已絕對控股長安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設(shè)計，海航將利用定向增發(fā)所募資金，收購旗下三家控股航空企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益。
“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個新的平臺，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負(fù)責(zé)人說。
《財經(jīng)時報》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實(shí)施這三家航空公司與海航的統(tǒng)一運(yùn)行和調(diào) 度，但由于業(yè)務(wù)仍分屬四家各自獨(dú)立的法人企業(yè)，運(yùn)營成本仍顯高昂。“海航收購了這三家航空公司，但目前他們還是一個個獨(dú)立運(yùn)行的企業(yè)，這便失去了收購的意 義?！焙：降纳鲜鲐?fù)責(zé)人說。
陳峰認(rèn)為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個以市場為導(dǎo)向、以資本為紐帶的大平臺，變多法人為單一法人。
陳峰特別強(qiáng)調(diào)，大新華航空跟中國航空公司傳統(tǒng)的運(yùn)行模式有很大的區(qū)別。傳統(tǒng)的模式是航空公司的各種業(yè)務(wù)都放在一起經(jīng)營，而現(xiàn)代航空運(yùn)行模式是專業(yè)化運(yùn)營，也就是說支線專營支線，貨運(yùn)專營貨運(yùn)，包機(jī)專營包機(jī)，全部是專業(yè)化，不能混淆。
據(jù)估計，大新華航空現(xiàn)擁有近百架客機(jī)，300億元資產(chǎn)，在規(guī)模上已經(jīng)穩(wěn)居國內(nèi)航空公司第四位。
陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發(fā)展目標(biāo)是，創(chuàng)造一個世界級的航空運(yùn)輸品牌，包括航空干線、支線、貨運(yùn)、公務(wù)包機(jī)、旅游包機(jī)、低成本高效率航空在內(nèi)的航空企業(yè)群。
而世界級的航空運(yùn)輸品牌有三項標(biāo)準(zhǔn)，一是達(dá)到200架左右的機(jī)隊規(guī)模；二是旅客高度認(rèn)同；三是重大生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)步入世界航空公司20強(qiáng)。至少目前，海航集團(tuán)旗下還僅擁有運(yùn)營飛機(jī)約140架、航線500條、每周運(yùn)行航班達(dá)3000個，離世界級品牌還有很長的路要走。
至于大新華航空的上市方案和具體進(jìn)展，陳峰說，根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，目前要保持緘默，所以不能透露。關(guān)于海航A股是否撤市，也還沒有定論。
種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長。-
事件回放
2004年1月
海航集團(tuán)啟動“大新華航空”的戰(zhàn)略構(gòu)想。
2004年7月12日
海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺。
2007年6月22日
新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發(fā)的《航空承運(yùn)人運(yùn)行合格證》。-
2007年11月29日
被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時變更為運(yùn)營許可證頒發(fā)儀式。-
2008年1月26日
海航發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）
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