12月2日，央行發(fā)文《關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區(qū)建設的意見》，在跨境投資貿易等方面提出30條意見。此文件將注定載入史冊。
《意見》主要包括探索投融資匯兌便利化，擴大人民幣跨境使用，穩(wěn)步推進利率市場化，深化外匯管理改革等方面內容。上海自貿區(qū)金融業(yè)先行先試的突破口由此得以明確，這也是十八屆三中全會精神的迅速落地，反映了新一屆政府強有力的執(zhí)行力。
我們對《意見》進行了文本解析，所獲得的信息與很所機構沒有本質區(qū)別。但我們沒有結束話題，而是分析了該《意見》的設計意圖及所隱含的金融改革取向，并以全局的邏輯，分析了資本項開放帶來的三個革命性的歷史意義。
關于《意見》30條的主要解析
我們對《意見》逐條解析如下，部分條款做了省略。一些需要重點關注的詞句，我們標記了紅色：
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一、總體原則 |
（一）堅持金融服務實體經濟，進一步促進貿易投資便利化，擴大金融對外開放，推動試驗區(qū)在更高平臺參與國際競爭。（二）堅持改革創(chuàng)新、先行先試，著力推進人民幣跨境使用、人民幣資本項目可兌換、利率市場化和外匯管理等領域改革試點。
（三）堅持風險可控、穩(wěn)步推進，“成熟一項、推動一項”，適時有序組織試點。 |
（一）強調更高平臺，究竟是什么性質什么高度的平臺？這實際上是自貿區(qū)前前后后這么多年一直沒有沉淀清楚的問題，自貿區(qū)的屬性經歷過多次的更替 |
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二、創(chuàng)新有利于風險管理的賬戶體系 |
（四）試驗區(qū)內的居民可通過設立本外幣自由貿易賬戶（以下簡稱居民自由貿易賬戶）實現分賬核算管理，開展本意見第三部分的投融資創(chuàng)新業(yè)務；非居民可在試驗區(qū)內銀行開立本外幣非居民自由貿易賬戶（以下簡稱非居民自由貿易賬戶），按準入前國民待遇原則享受相關金融服務。（五）居民自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區(qū)外的非居民賬戶、非居民自由貿易賬戶以及其他居民自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉。同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因經常項下業(yè)務、償還貸款、實業(yè)投資以及其他符合規(guī)定的跨境交易需要可辦理資金劃轉。居民自由貿易賬戶與境內區(qū)外的銀行結算賬戶之間產生的資金流動視同跨境業(yè)務管理。
（六）居民自由貿易賬戶及非居民自由貿易賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務。條件成熟時，賬戶內本外幣資金可自由兌換。建立區(qū)內居民自由貿易賬戶和非居民自由貿易賬戶人民幣匯兌的監(jiān)測機制。
（七）上海地區(qū)金融機構可根據人民銀行規(guī)定，通過設立試驗區(qū)分賬核算單元的方式，為符合條件的區(qū)內主體開立自由貿易賬戶，并提供相關金融服務。 |
（四）賬戶創(chuàng)新品種，過渡階段的選擇。緩沖金融風險。同一賬戶本外幣分賬核算管理，而不是本外幣分賬戶管理，設計上更簡潔，為條件成熟之后的賬戶內本外幣自由兌換打下了基礎。（五）居民自由貿易賬戶基本等同于離岸賬戶。理論上，其與所有離岸類賬戶和境外賬戶的關聯通道都被完全打通了；與境內資金的自由劃轉限于貿易、實業(yè)投資和償還貸款等領域。
（六）跨境融資和擔保，此前也可以操作，但審批程序復雜。
（七）限定于上海地區(qū)金融機構 |
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三、探索投融資匯兌便利 |
（八）促進企業(yè)跨境直接投資便利化。試驗區(qū)跨境直接投資，可按上海市有關規(guī)定與前置核準脫鉤，直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業(yè)務。（九）便利個人跨境投資。在區(qū)內就業(yè)并符合條件的個人可按 規(guī)定開展包括證券投資在內的各類境外投資。個人在區(qū)內獲得的合法所得可在完稅后向外支付。區(qū)內個體工商戶可根據業(yè)務需要向其在境外經營主體提供跨境貸款。 在區(qū)內就業(yè)并符合條件的境外個人可按規(guī)定在區(qū)內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規(guī)定開展包括證券投資在內的各類境內投資。
（十）穩(wěn)步開放資本市場。區(qū)內金融機構和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易。區(qū)內企業(yè)的境外母公司可按國家有關法規(guī)在境內資本市場發(fā)行人民幣債券。根據市場需求，探索在區(qū)內開展國際金融資產交易等。
（十一）促進對外融資便利化。根據經營需要，注冊在試驗區(qū)內的中外資企業(yè)、非銀行金融機構以及其他經濟組織（以下簡稱區(qū)內機構）可按規(guī)定從境外融入本外幣資金，完善全口徑外債的宏觀審慎管理制度，采取有效措施切實防范外債風險。
（十二）提供多樣化風險對沖手段。區(qū)內機構可按規(guī)定基于真實的幣種匹配及期限匹配管理需要在區(qū)內或境外開展風險對沖管理。允許符合條件的區(qū)內企業(yè)按規(guī)定開展境外證券投資和境外衍生品投資業(yè)務。試驗區(qū)分賬核算單元因向區(qū)內或境外機構提供本外幣自由匯兌產生的敞口頭寸，應在區(qū)內或境外市場上進行平盤對沖。試驗區(qū)分賬核算單元基于自身風險管理需要，可按規(guī)定參與國際金融市場衍生工具交易。經批準，試驗區(qū)分賬核算單元可在一定額度內進入境內銀行間市場開展拆借或回購交易。 |
（八）前端放開，監(jiān)管中后段，但需要上海落地細化（九）個人資金出海投資放開，相當于QDII擴大
- 相當于QFII放開，但管制仍較嚴格；外資只要在自貿區(qū)有子公司，則可發(fā)行人民幣債券；
- 通過對區(qū)內金融機構的對沖管理，盡量壓縮匯兌單向投機行為；允許區(qū)內企業(yè)境外對沖，之前一般在香港或倫敦做，但不知道是什么條件；區(qū)內金融機構可參與銀行間人民幣利率水平的定價，拉開一條口子
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四、擴大人民幣跨境使用
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（十三）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構可在“了解你的客戶”、“了解你的業(yè)務”和“盡職審查”三原則基礎上，憑區(qū)內機構（出口貨物貿易人民幣結算企業(yè)重點監(jiān)管名單內的企業(yè)除外）和個人提交的收付款指令，直接辦理經常項下、直接投資的跨境人民幣結算業(yè)務。（十四）上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構可與區(qū)內持有《支付業(yè)務許可證》且許可業(yè)務范圍包括互聯網支付的支付機構合作，按照支付機構有關管理政策，為跨境電子商務（貨物貿易或服務貿易）提供人民幣結算服務。
（十五）區(qū)內金融機構和企業(yè)可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產品，不得用于委托貸款。
（十六）區(qū)內企業(yè)可根據自身經營需要，開展集團內雙向人民幣資金池業(yè)務，為其境內外關聯企業(yè)提供經常項下集中收付業(yè)務。 |
（十三）跨境人民幣結算試點從2009年7月啟動，央行做了多次口徑更正和補充，本次繼承了三原則，同時有新的變化其一，強調結算銀行為：“上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構”；其二，個人可作為結算主體；其三，可辦理范圍除了經常項下，加了直接投資。
- 幾乎為銀聯量身定做
- 陽光化人民幣回流通道，但限制人民幣回流用途；
- 支持企業(yè)集團的結算總部入駐自貿區(qū)
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五、穩(wěn)步推進利率市場化
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（十七）根據相關基礎條件的成熟程度，推進試驗區(qū)利率市場化體系建設。（十八）完善區(qū)內居民自由貿易賬戶和非居民自由貿易賬戶本外幣資金利率的市場化定價監(jiān)測機制。
（十九）將區(qū)內符合條件的金融機構納入優(yōu)先發(fā)行大額可轉讓存單的機構范圍，在區(qū)內實現大額可轉讓存單發(fā)行的先行先試。
（二十）條件成熟時，放開區(qū)內一般賬戶小額外幣存款利率上限。 |
- 定價機制、調控體系及監(jiān)管機制還遠沒建立起來，利率市場化方面尚沒有突破性
- 與之前的大額存單試點沒有什么區(qū)別
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六、深化外匯管理改革 |
（二十一）支持試驗區(qū)發(fā)展總部經濟和新型貿易。擴大跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點企業(yè)范圍，進一步簡化外幣資金池管理，深化國際貿易結算中心外匯管理試點，促進貿易投資便利化。（二十二）簡化直接投資外匯登記手續(xù)。將直接投資項下外匯登記及變更登記下放銀行辦理，加強事后監(jiān)管。在保證交易真實性和數據采集完整的條件下，允許區(qū)內外商直接投資項下的外匯資金意愿結匯。
（二十三）支持試驗區(qū)開展境內外租賃服務。取消金融類租賃公司境外租賃等境外債權業(yè)務的逐筆審批，實行登記管理。經批準，允許金融租賃公司及中資融資租賃公司境內融資租賃收取外幣租金，簡化飛機、船舶等大型融資租賃項目預付貨款手續(xù)。
（二十四）取消區(qū)內機構向境外支付擔保費的核準，區(qū)內機構直接到銀行辦理擔保費購付匯手續(xù)。
（二十五）完善結售匯管理，支持銀行開展面向境內客戶的大宗商品衍生品的柜臺交易。 |
（二十一）此條事關大局。新型貿易即從物流到資金流、進出口貿易到轉口貿易?？偛拷洕?新型貿易，實際上等于國際貿易金融中心（二十二）簡政放權
（二十三）融資租賃是自貿區(qū)總體方案中擴大開放措施的三大金融服務領域之一，相對放開融資租賃企業(yè)的外債融資及外幣收租，基本與國際接軌；、
（二十五）結合十二條，自貿區(qū)內的境內企業(yè)可以做OTC市場，可以做境外期貨，實際上通過自貿區(qū)把國內國際兩個市場打通，對期貨行業(yè)影響巨大 |
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七、監(jiān)測與管理
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（二十六）區(qū)內金融機構和特定非金融機構應按照法律法規(guī)要求切實履行反洗錢、反恐融資、反逃稅等義務，及時、準確、完整地向人民銀行和其他金融監(jiān)管部門報送資產負債表及相關業(yè)務信息，并根據相關規(guī)定辦理國際收支統(tǒng)計申報；配合金融監(jiān)管部門密切關注跨境異常資金流動。（二十七）上海市人民政府可通過建立試驗區(qū)綜合信息監(jiān)管平臺，對區(qū)內非金融機構進行監(jiān)督管理?？砂茨甓葘^(qū)內非金融機構進行評估，并根據評估結果對區(qū)內非金融機構實施分類管理。
（二十八）試驗區(qū)分賬核算單元業(yè)務計入其法人行的資本充足率核算，流動性管理以自求平衡為原則，必要時可由其上級行提供。
（二十九）區(qū)內實施金融宏觀審慎管理。人民銀行可根據形勢判斷，加強對試驗區(qū)短期投機性資本流動的監(jiān)管，直至采取臨時性管制措施。加強與其他金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調，保證信息的及時充分共享。
（三十）人民銀行將根據風險可控、穩(wěn)步推進的原則，制定相應細則后組織實施，并做好與其他金融監(jiān)管部門審慎管理要求的銜接。 |
（二十九）資本流動異?；虺霈F風險可窗口指導
（三十）等待細則 |
《意見》的結構設計問題
顯然，《中國人民銀行關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區(qū)建設的意見》，是自貿區(qū)金融市場改革的第一份綱領。
其核心改革創(chuàng)新集中在分賬管理、投融資匯兌松綁、擴大跨境人民幣結算三個方面。相對而言，利率市場化改革的實質性進步不大，涉及到的大額存單試點也與之前的試點方案中高度重合。
新設自由貿易賬戶，分賬核算管理，這一設計的優(yōu)勢是明顯的，實時反饋、逐筆立賬、全程監(jiān)督、防范風險。也體現了中國式改革中擅長的增量改革智慧。與外界對此一邊倒的贊譽有所不同，我們亦需指出某些擔憂。
從設計方式上看，同一賬戶分賬核算的模式，像極了國庫系統(tǒng)的集中支付制度，甚或就是借鑒了這一模式。國庫支付制度的高效和透明，建立在財政體系的先天訴求之上，但是在實施中依然冒出了不少問題，
一是分類核算管理極大的增加了支付結算環(huán)節(jié)，有可能使得事情變成另一種繁復，銀行分賬核算單元壓力很大；其二，多軌運行存在先天的不穩(wěn)定性。比如， 財政體系推行集中支付制度是為了對付地方多頭管理、存放、支付及帶來花樣百出的財政流失和侵占，但是因為國庫集中支付僅僅是預算內資金的集中支付，預算外 并不納入，結果反而刺激了預算外資金近年來畸形的膨脹，地方收支失控，這就是貓捉老鼠的游戲。同樣，自由貿易賬戶顯然與原來的銀行結算賬戶有巨大的監(jiān)管差 別，而且與自貿區(qū)掛牌設立是建立的不設結匯限額的海外投資結算快速通道也不同，因此是三軌并行。歷史和國際經驗都表明，監(jiān)管套利是一個好的制度最大的敵 人，甚至會讓它反向運行。這就是劣幣驅逐良幣的原理。
尤其考慮到，在放松對資金支付真實用途的審核下，如何避免洗錢是一件難度不小的事情。我們需要密切關注試點鋪開之后，人民幣的流出量與流入量的差值擴張方向，及央行的反應。
如同國庫集中支付系統(tǒng)基于收支兩條線，分賬核算體系也是基于人民幣的雙向流動來設計的。區(qū)內個人、企業(yè)、分賬核算單元都可以有條件地直接參與境內外 證券投資及衍生品交易。但人民幣的逆向投資路徑依然曲折，除了分賬核算單元可一定程度上進入銀行間市場，區(qū)內金融機構和企業(yè)的海外人民幣幾乎不能進入境內 金融投資；所以《意見》仍然鮮明的體現了人民幣出海的導向。
這個導向同時決定了，這套方案結算大于兌換，結算越來越簡單，兌換還要兜圈圈。自貿區(qū)實現了人民幣向境外的自由流動，而自由兌換，則需要繞道香港、倫敦等離岸中心才能實現。因此，本《意見》顯然也是考慮到了對香港的潛在影響。
在兌換仍然受到管制的條件下，即便自由流動，蒙代爾“不可能三角”對利率和匯率的沖擊就將是有限的，所以利率市場化改革并不如市場那樣心急火燎。
《意見》的重大影響問題
雖然試點的范圍和深度都有所限制，但《意見》的內涵依然是足夠豐富的。重要的是，在三中全會剛剛閉幕不到半月時間，就迅速落地，可見自貿區(qū)金融改革會提速。它的影響和意義是全面的。
- 對中國金融機構市場的重構和轉型有重大影響，甚至可能成為歷史分水嶺。
從產業(yè)來說，離岸金融業(yè)務會呈現爆發(fā)性增長，資金市場業(yè)務、衍生品市場業(yè)務、宏觀對沖策略、全球資產配置、大宗商品業(yè)務、海外并購業(yè)務、融資租賃業(yè)務都將打開巨大的市場空間，中國機構融入全球市場的戰(zhàn)略性機遇來臨，我們也將看到機構與行業(yè)間的大幅分化。
從行業(yè)來說，幾乎所有的金融機構都將面臨著一輪全新的商業(yè)模式和業(yè)務模塊重構。銀行的信貸功能將毫無疑問的弱化，而資金市場和大宗商品等交易和做市商業(yè)務 將越來越突出，銀行業(yè)真正的分野在此一舉；中國券商將迎來最重要的轉型發(fā)展機遇，從趨勢看來，將從傳統(tǒng)的經紀商，向真正的綜合性投行發(fā)展，資本金、融資能 力與交易結算參與能力決定競爭力；期貨、基金、PE等都將衍生出新的品種或模式，以適應全新的市場和定價模式；相較而言，由于路徑依賴的原因，信托受到的 沖擊將更復雜，在區(qū)內外巨大的資金成本中間，信托將繼續(xù)放大金融脫媒的職能，但是在資本全球化的浪潮中，大部分信托缺乏匹配的資產管理能力又受制于國內金 融風險，有競爭力的公司必須盡快向有出海需求的大財團和家族財團靠近。
從區(qū)域來講，上海地區(qū)金融機構迎來中興的難得機遇?！兑庖姟芬辉偬岬健吧虾５貐^(qū)金融機構”，大部分的離岸業(yè)務和結算業(yè)務都交由承擔；我們認為這可能是一種屬地交換，其他區(qū)域的金融機構將在自貿區(qū)復制之后享受到紅利。
- 人民幣體外循環(huán)路徑大變。
國內人民幣已漸失人心，禮失求諸野，人民幣的大國信用必須要通過體外循環(huán)才能培育；在過去兩年的人民幣國際化征途中，只建立了香港一個實際上的離岸中心，新加坡、倫敦尚弱，在沒有資產支持和自由匯兌的環(huán)境中，離岸中心實際上只是一個套利中心，香港的點心債也并不算成功。
近來的局勢讓我們判斷，未來的人民幣將呈現上海、香港、倫敦三足鼎立的格局。自貿區(qū)將逐漸開放自由兌換，而近日英國首相卡梅倫訪華的政治意圖可以理 解為以市場換人民幣，新加坡的地位將越來越弱化；自貿區(qū)目前僅開放流通市場，離離岸中心尚有千萬，此后預計將構建全球多類型資本參與的人民幣金融市場體 系。
與此相伴，自貿區(qū)將不斷的強化“總部經濟和新型貿易”，換言之，強化東亞供應鏈中心，開放并深化總部經濟資金池運營，以此形成中國新的資產蓄水池。最終中國將形成兩個蓄水池（另一個是央行的存款準備金）。
以此，人民幣的雙向進出口、兌換、交易環(huán)節(jié)逐漸成形，但循環(huán)圈的有效性仍然必須建立在全球資產配置能力之上，人民幣國際化非是資金體外空轉，而是有效資本輸出。
- 中國可能嘗試構建日元式的資本輸出方式。
美元和英鎊，是通過絕對的軍事控制能力和大宗商品計價能力國際化，在不通過戰(zhàn)爭不具備上述條件的貨幣中，日元提供了資本輸出和國際化的一 種方式，即產業(yè)鏈輸出。從近期對東亞、中亞、東歐及英國等的外交方式看，中國正極力推動優(yōu)勢產業(yè)和過剩產能的輸出，包括核電、高鐵及其他基礎設施。 80-90年代，日本輸出的是一般工業(yè)品制造，并通過參股上游原材料產業(yè)（如淡水河谷）實現本幣的產業(yè)鏈計價。中國推動上述優(yōu)勢產業(yè)鏈人民幣化的戰(zhàn)略意圖 日漸明晰，在始終未能參與進原材料定價的慘痛中，中國必須也只能強化供應鏈的控制力，因此，必須將自貿區(qū)建立為物流中心，也必須強化航運。12月3日政治 局會議再次強調“扎實推進海洋強國戰(zhàn)略”，在上述框架下理解，就不是什么海洋石油問題，而是領海安全、深水港、航運中心、大航運產業(yè)。這些行業(yè)有長周期的 重估價值。
從資本輸出的角度，日本長達20年的衰退就絕不能純粹的解釋為美元的陰謀論，日元出海所產生的緊縮效應是非常明顯的。
同理，中國的地產泡沫應作如是觀。
